一、宏观经济运行分析
2008年1-5月，我国宏观经济增长偏快的势头有所缓解，国内生产总值（GDP）同比增速开始回落。主要特点为：投资和消费平稳增长，外贸显著降温；货币供应呈现结构性变动趋势，通胀压力依然不减。
（一）投资、外贸和消费
1、固定资产投资。据国家统计局统计，1-5月我国城镇固定资产累计投资额40264亿元，同比增长25.6%，增速与07年的平均水平25.8%基本持平，总体投资增速的降温较为缓慢。作为调控重点的房地产行业热度依然不减。1-5月房地产开发累计完成投资9519亿元，同比增长31.9%，增速高于07年的平均水平30.2%。
2、外贸进出口。据海关总署统计，1-5月我国累计外贸顺差780亿美元，同比减少9%。其中：1-5月累计外贸出口额5450亿美元，同比增长22.9%；进口额4670亿美元，同比增长30.4%。今年以来，出口主要受美国次贷危机的影响增长势头有一定程度的减缓；进口则主要受益于人民币升值的影响增长势头强劲，两方面因素造成外贸顺差增速的明显下降。
3、消费。据国家统计局统计，1-5月累计社会消费品零售总额42401亿元，同比增长21.1%，增速明显高于07年的平均水平16.8%，但数据尚需扣除价格因素的影响。我们预计全年消费将继续保持良好的平稳增长势头。
二、宏观经济政策分析
今年宏观调控的首要任务是“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，为此央行积极实施“从紧的货币政策”。
首先，上半年央行累计六次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，存款准备金率由年初的14.5%上调到现行的17.5%。存款准备金率现已成为央行使用较为频繁的政策手段之一，意图是加强银行体系流动性管理、抑制货币信贷过快增长。我们分析，由于现代信息技术和支付清算制度的发展对存款准备金制度的影响深远，未来存款准备金率仍有上调空间。
其次，公开市场操作方面。上半年央行累计发行央行票据75期，发行量29440亿元。此外，央行累计进行了正回购操作23470亿元，故一季度央行总计从市场回笼资金52910亿元；上半年累计央票到期及利息支付金额为22721亿元。此外，正回购到期金额为27993亿元，故一季度央行总计向市场投放资金50714亿元。综上所述，上半年央行总计从市场回笼资金2196亿元，公开市场操作仍是央行回收市场流动性的重要手段。
此外，上半年央行并无升息举措。我们分析，由于美联储持续降息，央行会充分考虑中美利差因素的影响，所以对于加息政策可能会更加谨慎的选择。
三、国债市场分析
（一）发行与兑付情况
上半年财政部共发行国债14期，其中：记账式国债10期，总计发行面值2758.9亿元；凭证式国债3期，总计发行面值900亿元；储蓄国债（电子式）1期，发行面值243.21亿元。上半年记账式国债的发行量较去年同期减少297.1亿元。
上半年共有12期国债到期，其中：记账式国债7期；凭证式国债5期。截至6月末，记账式国债（含特别国债）托管量为46977.2亿元，较上年末增加775.15亿元，继续保持债券市场各品种托管量排名的第一位。
（二）二级市场走势分析
1、中债指数和收益率曲线
上半年中债指数—国债总指数（财富指数）整体呈先扬后抑的走势，一度创出历史新高。指数年初开于年内最低点112.82点，年中收于114.53点，累计上涨1.71点，涨幅为2%。指数的最高点出现在4月21日，为117.45点；上半年的最大振幅为4.63点。如果后期货币政策进一步收紧，指数仍有回调要求。
与指数先扬后抑的走势相对应，上半年中债收益率曲线—中国固定利率国债收益率曲线整体呈先下移再上移的变动趋势。其中：一季度曲线整体持续下移，二季度连续上移，到年中基本恢复到去年年末的水平。6月末10年期品种与1年期品种利差为99个基点，较07年末扩大了24个基点，曲线的倾斜度有所增加。
2、二级市场交易情况
上半年二级市场国债现券共成交18769.76亿元（按面值统计），较07年同期大幅增长10484.55亿元，同比增长127%。其中：银行间市场18077.93亿元；上交所市场671.16亿元；深交所市场20.67亿元。上半年交易量与行情走势的关系较为密切，也经历一个先逐步放量后渐进缩量的过程（见图10）。现券换手率排名靠前的个券主要为安全程度相对较高的短期品种。
上半年国债质押式回购共成交88781.98亿元（按面值统计），较07年同期增长21624.88亿元，同比增长32%。其中：银行间市场79145.84亿元；上交所市场9636.14亿元。上半年银行间市场国债买断式回购共成交858.46亿元（按面值统计），较07年同期增长107.42亿元，同比增长14%。
四、下半年市场展望
今年，随着“稳健的财政政策”和“从紧的货币政策”的实施，经济增长偏快的势头有所遏制，但通胀压力未见明显缓解。自然灾害频发对价格总水平造成了显著的冲击；年中，发改委对油、电价格的调整对价格总水平的扩散影响也将在下半年逐步显现；再加上整体通胀的国际环境，宏观调控部门想要完成年初制定的CPI涨幅4.8%的目标将存在巨大的困难。我们预计，未来一段时期通货膨胀仍将维持在较高水平，货币政策有必要进一步收紧。在此背景下，国债指数有继续回调的要求，收益率曲线也会相应上行，时间和幅度取决于后续调控措施的力度。但历史经验表明在股市低迷的时候，国债市场往往成为了资金的“避风港”，所以预计交易总体上会继续保持活跃。由于运用存款准备金率、央票对冲等手段调节流动性的方法逐渐步入“困局”，加息的可能性在不断增大，因此长期品种的利率风险更应引起重视。