日前，央行公布了《2004年二季度货币政策执行报告》和7月份的金融数据。在下半年的货币政策取向上，《报告》体现的核心思路突出了“有保有压、综合利用多种工具加强结构调整”的策略。从最近一个多月的政策变化来看，央行和银监会显然已经对信贷过度收缩的倾向给予了更多的重视。

同时，根据目前的CPI、储蓄增长率、全球利率水平等指标的走势来判断，预计三季度央行升息的可能性和压力依然不能够排除。

8月9日，央行公布了《2004年二季度货币政策执行报告》，11日又公布了7月份的金融数据，这使得近期市场对金融形势和货币政策取向的关注程度明显提高。本文我们将结合最新的金融数据以及二季度货币政策执行报告透露出来的信息，对下半年的金融形势和货币政策重点做一展望。

“有保有压”成为信贷政策新重点

7月份的金融数据显示，主要金融指标继续呈下降走势，7月份M1、M2增长率分别为15％和15.3％，金融机构本外币贷款增长率为15.9％，人民币贷款增长率为15.5％。这些金融指标的增长率均已经下降至2003年以来的最低。

事实上，随着4月份央行紧缩政策效果的逐渐显现，5月份以来金融机构信贷收缩的迹象十分明显，5-7月份人民币信贷单月投放规模依次为1300亿元、2900亿元和265亿元，与去年同期相比均有明显的下降，由此造成了货币信贷增长率的不断下滑。货币信贷增长率的下降一方面反映了前期的紧缩政策取得了较为理想的调控效果，但另一方面，综合5-7月份货币、信贷指标的变化，我们认为目前货币信贷增速正在偏离央行的调控目标———不是偏高，而是偏低。根据预测模型，如果按照目前货币信贷增速与正常趋势的偏离情况，今年全年M2增长率将低于16％，人民币信贷投放规模估计不到2.4万亿元，货币信贷可能会出现过度收缩。

信贷的过度收缩可能造成两方面的负面影响：一是造成企业流动资金的紧张。根据《2004年二季度货币政策执行报告》的数据，今年上半年短期贷款和票据贴现贷款投放规模都出现了明显的少增，两类贷款同比少增3872亿元，主要原因是在宏观调控力度加大的背景下，一些企业和银行宁愿削减流动贷款也不愿放弃长期投资项目，由此导致了企业流动资金紧张。由于流动资金紧张，企业应收账款不断上升，这显然不利于企业经营的稳定和经济的平稳运行。

二是影响投资增长。从以往来看，新增信贷和新增固定资产投资之间具有相当高的正相关性，实证模型表明，信贷增长率下降1个百分点，固定资产投资增长率将下降0.83个百分点，因此，如果下半年信贷收缩过大，可能会对投资乃至整个宏观经济的“软着陆”造成不利影响。

从最近一个多月的政策变化来看，央行和银监会显然已经对信贷过度收缩的倾向给予了更多的重视，比如，在7月28日召开的年中工作座谈会上，银监会明确要求股份制银行按照宏观调控的要求，把不符合国家产业政策的贷款压下来，同时又要配合国家产业结构调整，鼓励支持符合国家产业政策的项目，积极主动地为有市场、有效益的企业和项目提供合理的信贷服务。

而在《2004年二季度货币政策执行报告》中，央行也明确提出金融机构要积极主动地为有市场、有效益、有利于增加就业的企业提供正常流动资金贷款。总体来看，目前的信贷政策已经比4、5月份有所松动，“有保有压”正在成为央行信贷政策新的重点，我们认为这一调控思路在下半年会继续得到贯彻，信贷结构的调整有望围绕两方面展开：一是短期贷款将继续适度放松，同时央行将继续控制中长期贷款的规模和增长速度；二是政策将继续支持煤电油运、农业、高新技术产业、装备制造业、消费贷款等方面的贷款，同时对不符合产业政策的贷款保持较为严格的控制。

关注居民储蓄增速下降趋势

根据央行的统计数据，今年以来居民储蓄存款已经连续5个月同比少增，储蓄存款增速逐月减缓，人民币储蓄存款增幅由年初1月末20.5%下降到6月末16.5%，本外币增幅6月末已经下降至14.5％。

居民储蓄存款增速不断下降是今年以来出现的新现象，6月末储蓄存款增长率已经处于2002年2月份以来的最低水平。我们认为，储蓄资金分流的渠道可能主要有四个方面：一是上半年基金和债券发行分流了部分居民储蓄；二是房地产市场吸纳了部分储蓄资金；三是宏观调控的加强使得一些民营企业获取银行贷款的渠道受阻，从而转向民间融资，民间融资活跃分流了部分储蓄资金；四是部分居民外汇储蓄存款可能流向了国外（上半年我国居民外汇储蓄存款减少52亿美元）。

由于缺乏数据的支持，我们无法判断以上哪些是储蓄分流的主要渠道，但我们认为，去年11月份以来出现的负实际存款利率降低了储蓄资金的实际收益，迫使部分利率敏感的资金寻找投资出路，这是造成储蓄资金分流的主要原因之一。因此，居民储蓄增长率的变化趋势值得密切关注，如果未来几个月储蓄存款增长率继续明显下滑，央行可能会上调存款利率。

升息依然存在很大的不确定性

《2004年二季度货币政策执行报告》对下半年的调控方式作了明确的阐述。《报告》称，下半年将继续“灵活运用数量型工具，适度调节金融体系流动性”，这表明，公开市场操作仍是下半年央行进行微调的首选工具。而在价格型工具的运用方面，《报告》也明确表示了将“稳步推进利率市场化，更大程度地发挥市场在资源配置中的基础作用”，从中可以看出，下半年央行利用价格工具调控的主要思路是通过进一步推进利率市场化，引导金融机构根据货币政策取向和贷款风险等因素合理确定贷款利率。在这个过程中，我们认为贷款利率浮动上限是否会进一步放宽、以及央行是否会通过“窗口指导”等方式对不同行业制定利率上浮的差别标准是最值得关注的内容。

目前，市场对升息的预期依然十分强烈，我们认为，由于7月份最新的经济、金融指标的变化依然存在很大的不一致性，这使得判断下半年的利率政策走向仍存在很大的困难。

从目前来看，支持升息的因素主要包括三个方面：一是CPI在进一步走高，7月份CPI涨幅达到5.3％，同时，《2004年二季度货币政策执行报告》预测三季度CPI涨幅可能还会进一步扩大。从历史经验来看，CPI是影响央行利率政策的最主要因素，我们的实证模型显示，利率调整一般滞后与CPI变化6-10个月，因此，CPI的不断上涨无疑加大了升息压力；二是全球进入升息周期。我们注意到，在《2004年二季度货币政策执行报告》中，央行对全球通货膨胀的趋势及主要国家货币政策走向给予了更多的关注。《报告》称，随着全球经济持续复苏，通货膨胀的风险正在加大，在此背景下，部分国家中央银行已改变中性的货币政策，将反通货膨胀作为主要政策目标，在今年下半年，美联储仍可能再次提高联邦基金利率，而欧元区如果出现明显复苏，欧洲央行也会考虑升息。我们认为，全球逐渐进入升息周期已成为定局，由于今年以来人民币资本项目自由兑换的推进速度已经开始加快，并且香港、澳门已经被允许开办人民币业务，资本管制的放松必然会加强国内和国际利率的联动关系，这对央行本外币政策的协调提出了更高的要求，随着国际利率水平的不断上升，人民币利率水平也将面临上调压力；三是受持续的负实际存款利率影响，居民储蓄增长率正在下降，储蓄的过快分流将对银行体系的稳定产生负面影响。

另一方面，目前不支持升息的因素主要是投资和信贷正在降温，在前期紧缩政策的效果正在显现的情况下，如果再出台升息政策，可能会影响“软着陆”的顺利实现。

综合各方面因素来看，由于主要经济指标的变动趋势存在较大的矛盾，因此下半年央行是否会升息仍然面临很大的不确定性，相信央行会采用“相机抉择”的方式，在继续观察各指标变化趋势的基础上进行决策。