一、 当前宏观经济景气动向仍需冷静观察
一季度，我国国内生产总值为43313亿元，同比增长10.2%，比上年同期的9.9%高出0.3个百分点。一季度经济增速明显高出此前人们的预期，但低于经济普查后上调的2003年和2004年一些季度的经济增长率。从分项数据看，外贸增速、固定资产投资增速和信贷规模增长较快。一季度对外贸易同比增长25.8%，比上年同期高出2.7个百分点；固定资产投资同比增长27.7%，比上年同期加快4.9个百分点，扣除价格因素，实际增长27.3%；人民币贷款增加1.26万亿元，同比多增5193亿元，占到了全年2.5万亿信贷目标的一半。
一季度主要经济指标的这一变化，是否意味着中国经济又开始过热？对外贸易在经历了五年的超高速增长后是否仍将保持快速增长？固定资产投资在经历了2004年的宏观调控之后是否会再次蓄势攀升？信贷规模如不加以控制是否会将再度膨胀？
一种观点认为，当前我国经济再次出现了结构性过热。其主要标志是：固定资产投资及信贷增长异常强劲，信贷的快速增长导致实体经济快速增长。另一种观点认为，当前经济运行正处于“潜在增长区间的上限”，虽说要警惕过热的苗头出现，但总体形势良好。
国家信息中心景气监测指标图显示，描述未来经济运行趋势的先行合成指数与描述目前经济运行状况的一致合成指数呈现不同的走势。先行指数在去年12月份开始从谷底反弹，而一致指数早在去年10月份就开始下滑。从先行指数领先于一致指数5~7个月的经验判断，那么在今年5月份前后一致指数将出现反弹，届时宏观经济才会重现增长势头。
先行指数与一致指数走势的不一致，主要是因为各指标间运行状况不同造成的。从各构成指标看，经季节调整后的钢产量、商品房新开工面积、财政支出等增长率上升主导了先行指数的持续反弹。由于经季节调整后的M1、固定资产投资、财政收入等增长率依然下降，导致一致合成指数继续下滑。这里，需要说明的是，虽然今年前3个月城镇固定资产投资累计增速为29.8%，但经过五个月的平滑处理后，仍处于下降区间。平滑处理的经济学意义在于，不因为某个月份的经济波动而影响经济波动的总体趋势。
一致合成指数的这种变化与反映宏观经济运行状况的综合警情指数波动刚好吻合。3月份综合警情指数继续在绿灯区向下调整。自2004年下半年以来，综合警情指数一直处于绿灯区，表明经济总体运行状况良好。
先行合成指数与一致合成指数的这种变化表明，一季度经济并未出现稳定的反弹迹象，目前只是出现了反弹的苗头。由于短期经济波动的存在，从技术上看，仅凭一个季度GDP的变化，是不能确定经济波动趋势的，这就是为什么发达国家经济周期的确定往往需要根据连续两个季度GDP的变化才能得出结论的原因。正因如此，仅就一季度一致合成指数和综合警情指数的变化，还不能完全断定经济再次出现过热的迹象。
在景气动向不能完全确定的情况下，调控政策应以预防性调整为主。自2002年中国经济进入新一轮扩张期以来，至今已四年多的时间，中国经济在这一轮增长中所呈现出的稳定性，在历史上是绝无仅有的。在较高的增长区间保持宏观经济的平稳运行，正是宏观调控的目标所在。因此，在景气动向还不完全确定的情况下，要珍惜这种来之不易的增长局面，保持宏观经济政策的稳定性和连续性，调控政策也应以预防性的调整为主，不可矫枉过正。
退一步讲，当前中国经济景气波动的原因是复杂的，既有外部因素，也有内生因素，随着中国经济与世界经济的联系越来越紧密，仅仅从调整国内因素出发已经很难获得较好的宏观调控效果。正是从这一角度讲，在经济全球化的条件下，宏观调控的难度越来越大，宏观调控所要掌握的时机越来越重要，宏观调控对其所要采取的手段要求也越来越高。因此，每一项调控的政策出台都应该慎之又慎。
二、一些重要经济指标的不同变化显示出中国经济的复杂性
中国经济表面的平静，不能掩盖一些重要经济指标间的差异。反映在综合警情指标图上，虽然综合警情指标显示一季度经济处于绿灯区，但不同指标变动的分化已经持续出现数月。例如，工业增加值增速自去年7月以来一直处于红灯区，而M1则一直处于浅蓝灯区；与工业企业产品销售收入和发电量增长率一直处于黄灯区相比，CPI和消费品零售额增速则一直处于绿灯区。主要经济指标间的这种结构性差异是中国经济深层次问题的反映。
1．各种物价指数持续回落
物价是反映市场供求的重要指标。今年1-3月份，无论是反映消费者价格的CPI还是反映零售环节的商品零售价格指数，无论是反映企业生产成本的原材料、燃料和动力价格指数还是反映商品出厂价格的工业品出厂价格指数都处于下降通道，根据以往的经验，这预示着经济增长活力下降。CPI和商品零售价格指数累计增长率分别从1月份的1.9%和1%降至3月份的1.2%和0.5%，原材料、燃料动力价格指数和工业品出厂价格指数累计增长率分别从去年12月的8.3%和4.9%降至3月份的6.5%和2.9%。
2．社会消费品零售总额平稳增长
一季度，全社会消费品零售总额18440亿元，比去年同期增长12.8%。其中，3月份为5796.7亿元，同比增长13.5%。扣除物价因素，一季度全社会消费品零售总额同比增长12.2%。这其中，农村消费增长有所加速，一季度城、乡消费增长差距由前几年的3~4个百分点缩小为2个百分点，呈不断缩小趋势；住宿和餐饮业零售额增长14.2%，较前两个月上升1.1个百分点；用类商品销售增幅高于吃、穿类商品销售11.7个和6.2个百分点，是今年的新亮点。一季度，国内主要轿车厂家不断降价、降低汽车进口关税、取消汽车“限小”政策鼓励小排量汽车消费、消费税调整等政策措施极大地激发了消费者的购买欲望，国内轿车销量达到创记录的85.53万辆，同比增长66.97%。
3．投资膨胀势头初步呈现
一季度城镇固定资产投资11608亿元，同比增长29.8%，比去年同期高4.5个百分点，其中，3月份城镇固定资产投资同比增长32.6%，比去年同期高4.9个百分点。一季度的固定资产投资呈现这样几个特征：一是地方投资项目明显快于中央项目。一季度中央项目投资同比增长18.8%，地方项目投资同比增长31.2%，地方项目投资增速高出中央项目12.4个百分点，占全部投资项目的比重由去年的89.2%上升到今年的90.1，提高近一个百分点。二是新建项目投资成为推动投资增长高涨的主导力量。一季度新建项目投资同比增长41%，占全部投资的比重达49%，同比提高了3.8个百分点。扩建和改建项目投资比重有所下降。三是制造业投资上升，房地产开发投资有所减速。一季度第一产业完成投资占全部投资的比重基本不变；第二产业完成投资同比增长32.7%，占全部投资的比重上升1个百分点；第三产业完成投资占全部投资的比重下降1个百分点。在第二产业投资中，交通运输设备制造业、通用设备制造业、非金属矿物制品业、通信设备及计算机设备制造业、化学原料及化学制品制造业、纺织业和电器机械及器械制造业等行业投资增长速度和所占比重均高于第二产业的平均水平，成为推动投资高涨的产业源头。房地产投资同比增长20.2%，增速比去年同期回落6.5个百分点，占全部投资的比重下降1.9个百分点。四是投资高速增长不仅限于个别省份和个别地区，而成为较为普遍的现象。一季度全国投资增幅超过35%的省份有16个。
上述特征表明，如果按以前的标准衡量，地方政府主导的、以铺新摊子为主的投资成为投资增速高涨的主要动因。新建项目比重与增速的提升不仅会推动今后投资总规模的扩张，而且还将直接推动在建项目投资规模的扩张。这种高投资已经从前两年的上游产业开始向下游的制造业延伸。固定资产投资快速增长相对于宏观调控所呈现出的“抗药性”已经明显表现出来，其增长的内在逻辑应该成为分析的重点。
4．进出口继续超高速增长
一季度进出口商品总值3713亿美元，同比增长25.8%，增速比去年同期高出2.7个百分点。3月份，出口增长28.3%，进口增长21.1%，出口增速快于进口增速7.2个百分点，当月实现贸易顺差112亿美元，占一季度233亿美元贸易顺差的48%。与较为稳定的加工贸易增长相比，3月份一般贸易进出口增速之差再次拉大，这是导致贸易顺差增加的直接原因，说明中国产品出口竞争能力显著提高。3月份一般贸易出口同比增长32.5%，高出一般贸易进口增速15个百分点。
5．工业生产较快增长，工业经济效益明显提高
一季度规模以上工业增加值累计17822.42亿元，同比增长16.7%，比去年同期提高0.5个百分点。其中，3月份完成工业增加值6679.7亿元，同比增长17.8%。分行业看，重工业增长17.6%，轻工业增长14.7%，重工业快于轻工业2.9个百分点，这意味着未来几个月工业增加值仍将保持较快增长。一季度规模以上工业实现利润3363亿元，同比增长21.3%，增幅比上年高4.1个百分点。工业经济效益综合指数171.32，比去年同期提高8.63点。
6．人民币贷款猛增，成为固定资产投资的重要资金来源
2005年“宽货币、紧信贷”的金融格局在今年一季度转变为“宽货币、松信贷”。一季度人民币贷款累计增加1.26万亿元，同比多增5193亿元，新增贷款规模比出现经济过热的2003年和2004年同期新增贷款规模还要高。按照目前贷款投放的速度，今年全年贷款规模将远远超过年初预定的2.5万亿元的增长目标。
一季度贷款增长主要集中在企业部门。相对于中长期贷款，一季度新增贷款主要用于满足企业短期贷款和票据融资等流动资金的需要。一季度，短期贷款及票据融资增加6321亿元，同比多增3209亿元。由于票据融资的资金用途不易控制，不排除部分企业通过票据贴现筹集资金进行产业投资的可能。因此，宽松的信贷投放为固定资产投资的反弹提供了资金条件。一季度，城镇固定资产投资到位资金总规模同比增长35.6%，增幅比去年同期高15.3个百分点，其中来自贷款的资金同比增速由去年年底的19%升至3月末的33.2%，增幅比去年同期高19.6个百分点。
7．市场信心指数和PMI指数持续增长
与上述这些指标相比，近几个月以来，反映市场预期的消费者预期指数、企业信心指数及采购经理指数都处于上升区间。反映消费者对未来几个月经济前景看法的消费者预期指数分别为95.8、95.9和96.7点，呈现不断增长之势。同期，全国企业家信心指数也比上季度提高7.7点。另外，中国物流与采购联合会发布的PMI指数(中国制造业采购经理指数)达到11个月以来的高点，显示企业新订单、生产、采购量、新出口订单和进口情况都处于近期高峰。
三、当前中国经济增长的逻辑基础
中国经济增长是国内外多种因素共同作用的结果。2001年以来，在经济全球化的作用下，国际因素对中国经济增长的影响越来越大。中国在国际分工中的重要地位是推动当前中国经济增长的重要因素，也是形成中国经济运行中深层次矛盾的直接原因。
1．中国在国际分工中的特殊地位与粗放型经济增长模式
自从2001年中国加入WTO以来，中国凭借巨大的劳动力规模和较低的劳动力成本优势更快地融入到国际分工中，成为世界制造业中心和国际生产体系中的重要一极。占据国际分工另一极的是美国，它凭借着技术垄断地位，成为知识密集型产品的主要创造中心。中国经济总量虽然只占世界的5%，但增量占世界经济增量的25%左右，美国经济总量约占世界的30%，增量约占世界经济增量的50%左右。中美两国凭借着各自巨大的增量经济规模而对世界经济发挥重要影响，其他国家则在这种分工体系下扮演着各自的角色。在这种分工主导下，近年来不仅是中美两国经济，整个世界经济都保持着较快的增长。中国对初级产品不断增长的需求，帮助俄罗斯、巴西和阿根廷等能源和原材料出口国提前偿还了IMF债务，中国对资本品需求的增长，成为日本摆脱通货紧缩的重要外部条件。因此可以说，这一分工框架构成了当今世界经济的重要增长基础。
中国在国际分工中这一角色的取得，是20多年来对外开放的结果和劳动力资源优势的体现。中国在国际分工中所处的地位决定了经济增长以生产过程的复制和生产规模的扩大为主。虽然这种经济增长模式不可避免地消耗大量的资源，但却有利于发挥本国劳动力成本低的优势，有利于实现经济的较快增长和资本的快速积累，实践证明这是一个经济发展的捷径。目前世界上一些人口大国由于没有在国际分工中占据这一有利地位而失去了发展机遇。
当然，这种分工是动态的，特别是对于处在国际分工低端的中国来说，这种地位难以长期保持。这是因为，中国的劳动力成本不可能永远保持在低水平；通过这种模式获得的收益越来越小、成本却越来越高，资源与环境约束对这种增长模式的制约作用越来越明显；一些人口大国正试图替代中国在国际分工中的地位。因此，中国需要转变经济增长方式，建立创新型国家，在国际分工中积极进入高端领域。
2．在这种分工主导下，中国外汇储备的增长加大了货币供给的压力
中国在国际分工中的特殊地位是导致经常和资本项目“双顺差”的直接原因。这是因为，在当前国际分工体系下，美国的技术创新速度赶不上在中国的产业化速度，同时居民对高技术产品的需求弹性明显大于对制成品的需求弹性，从而导致作为技术创新和高技术产品生产国的美国，其出口规模小于进口规模，作为技术产业化的中国，其进口规模小于出口规模。从资本项目看，美国的技术创新在中国的产业化过程是通过美国企业在华直接投资实现的，其他国家和地区的在华投资也起到类似的作用，从而成为中国资本项目顺差的主要来源。正是因为中美两国在国际分工中不同的地位，决定了两国在国际收支中的不同地位。
中国贸易与资本项目的“双顺差”导致国内基础货币大量投放，加大了货币供给的压力。中美两国在国际分工中的地位决定了中国经济的增长速度快于美国经济的增长速度，两国经济地位的变化意味着人民币兑换美元的汇率要进行调整，人民币对美元面临着长期升值的压力。虽然去年7月21日，人民币小幅升值，改革了汇率形成机制，升值压力不但没有消除反而在强化。在人民币升值预期下，尽管个人、企业、商业银行持汇额度和头寸均有所放开，但市场主体多倾向于短期结汇。“双顺差”不断转变为外汇储备，中国中央银行需要以外汇占款的形式大量投放人民币资金。今年一季度，累计新增外汇占款增加5282亿元，同比多增1195亿元。3月末，外汇占款余额同比增速仍高达35%。在外汇占款的持续投放下，银行体系流动性过剩。具体表现为：一是金融机构存差仍保持快速增长。2006年3月末，存差同比增速高达41.4%，比去年同期高9.4个百分点。二是银行间市场流动性宽松，银行间市场利率保持低位。3月份银行间市场同业拆借、质押式债券回购月加权平均利率分别为1.66%和1.47%，分别比去年同期低0.32和0.23个百分点。
3．投资膨胀是过剩的货币供给和信贷扩张的结果
央行基础货币投放的大量增加通过银行体系的放大作用最终转化为货币供给，货币供给的增长又通过商业银行的存贷款机制转化为货币信贷的增长。虽然2005年中国的商业银行在资本充足率和信贷风险加大的双重约束下，放贷趋于谨慎。但有了“宽货币”，“紧信贷”只是一种短期现象，并且从2006年一季度开始已经向“宽货币、宽信贷”转变。
从“紧信贷”向“宽信贷”转变，体现了商业银行内在的盈利要求。2005年以来的“紧信贷”使大量资金流向债券市场和货币市场，导致债券市场在2005年经历了一轮大幅上涨，债券收益率走低，已经与银行的资金成本形成倒挂，货币市场利率也一直在低位徘徊。从商业银行自身看，近年来四大国有银行和股份制商业银行为适应上市的要求，资产质量显著提升，资本充足率因素对其放贷的制约已大大弱化，利润考核压力开始明显增加。在存贷差仍是其主要收益来源的情况下，贷款扩张的动机也在增强。另一方面，中国城市化的发展、新农村建设和居民生活水平的提高，需要基础设施和基础能源等方面的投资，这种投资需求在地方政府主导下集中释放，使商业银行重新寻找到了贷款方向，过剩的货币供给转变为信贷扩张及其支撑下的投资膨胀。
需要指出的是，在这种体制下，应辩证地看待投资膨胀。在货币供给大量增长和商业银行盈利动机的驱使下，如果货币不进入固定资产投资领域，就会进入不动产和资本市场，推动资产价格的上涨。如果这样的话，后果更严重（这一苗头近期已经显现）。从源头上看，导致货币超量供给的因素一是中国外汇储备的迅速增长，二是人民币汇率调整刚刚起步。增强人民币汇率的弹性，既可以减轻外汇占款的压力，又可以抑制出口的增长，刺激内需。当然，人民币汇率的调整将是一个循序渐进的过程。
四、对当前经济走势的政策建议
综上分析，我们认为，在经济保持平稳较快增长、物价水平较低、就业状况有所好转的宏观形势下，国际收支严重不平衡成为宏观调控面临的最为突出的矛盾。中国经济虽然初步显现投资膨胀的苗头，但从源头治理的政策取向看，解决国际收支不平衡这一长期性结构性矛盾不可能一蹴而就。从景气指标的运行看，一致合成指数仍处于合理运行区间。在这种情况下，宏观经济政策应以小幅、预防性的调整为主，不易做大的变动。同时，鉴于外汇储备问题已经成为当前宏观调控的一个“控制阀”，因此新的调控政策应以金融和汇率政策的调整为主。
1.提高法定存款准备金率0.5-1个百分点，以冻结银行部分流动性
针对目前银行体系流动性过剩、公开市场操作压力较大的问题，我们认为，有必要适度提高法定存款准备金率，以锁定银行体系部分流动性。一般认为，法定存款准备金率的上调直接减小货币乘数，会引发货币供应数倍的收缩，因而是一剂“猛药”。为防止货币投放收缩过猛，法定存款准备金率的上调幅度不宜过大。从商业银行所拥有的超额储备情况来看，提高0.5-1个百分点的法定存款准备金率，直接冻结1500-3000亿元基础货币，对商业银行的流动性影响不大。而商业银行可以将部分超额准备金直接转换为法定准备金，从而不会对货币乘数造成太大影响。尽管法定存款准备金率上调的实际效果有限，但由于此举反映出货币当局的收缩意图，对市场主体的预期将造成一定的影响，具有较强的信号意义。考虑到提高法定存款准备金率，虽然对货币投放的实际影响有限，但对金融市场，尤其是债市会造成一定冲击，而预期因素也会货币市场利率会上涨。为减小对金融市场的冲击，并配合利率市场化改革的推进，在提高法定存款准备金率的同时，可考虑适度下调超额准备金利率。
2.密切关注贷款增长态势，适时进行窗口指导
考虑到当前银行体系流动性过于宽松，银行信贷扩张意愿和能力较强等因素，贷款增长存在过快的可能。另外，票据融资在新增贷款中占有重要地位。但票据融资具有流动性高的特点，票据融资的集中购入和转出会使得贷款增长产生较大的波动。因此，需要密切关注贷款增长的态势，通过窗口指导引导商业银行在年度内合理均衡地投放贷款，适度发展票据融资，保证贷款平稳增长，与实体经济需求基本适应。
3.进一步完善外汇占款的冲销策略和手段，提高外汇冲销的效率
在对冲外汇占款方面，除了已有的发行央行票据、进行外汇掉期操作等手段外，还可借鉴国际惯例，建立外汇平准基金，加强外汇市场中的公开市场操作。外汇基金一部分来自国家外汇储备，另一部分主要来自商业银行的外汇资产。通过外汇平准基金的重要调节杠杆，在央行与外汇市场之间设置缓冲的屏障，切断外汇储备直接与国内货币量变动的联系。
4.适时加大直接融资的发展力度
融资结构失衡目前仍然是制约我国金融市场健康发展的最大障碍。商业银行集中了我国金融体系绝大部分资金，也集中了我国经济和金融的最大风险。银行体系持续存在流动性过剩的问题，这说明间接融资在资金合理配置方面存在一定程度的失效。去年4月份，股市推出股权分置改革。截至目前，完成股改的上市公司已占多数，为股市健康发展奠定了基础。去年底以来，股市持续回暖，大盘不断上涨，激发了投资者入市的兴趣。因此，目前应适时推动以股票市场为主的资本市场的发展，提高直接融资的比例。除此之外，还应改革企业债的发行制度，扩大企业债的发行。
5.进一步深化外汇管理体制改革，分流外汇储备，缓解外汇占款压力
由于我国外汇资产集中在中央银行，我国外汇储备显得过于庞大。由于央行集中持汇，外汇储备已成为影响国内货币供应，加大人民币汇率升值压力的主要因素之一。为缓解外汇储备所带来的问题，可以考虑对外汇储备进行适度分流。一是变“藏汇于国”为“藏汇于民”。改革结售汇管理，逐步从强制结售汇过渡为意愿结售汇，逐步放松各市场主体持有外汇的比例，充分发挥中资企业和外汇银行的两级“蓄水池”功能。二是推动国内企业对外贸易和投资的便利化，支持企业走出去，有序可控地拓宽资本流出渠道。