□远东证券、国家发改委经济研究所联合课题组
一、宏观经济继续保持快速增长
８月份宏观经济中的各项指标升降幅度均不大，特别是一些过热指标在经过二季度大幅回落后，开始呈现小步履的调整变化，即宏观经济增长趋于稳定和协调。一些指标如投资增长和出口增长仍有一定的回调空间，但另一些指标如工业增长、货币供应量增长、贷款增长基本调整到位。
８月份城镇固定资产投资完成５０７０．２亿元，同比增长２６．３％，比上月有较大幅度的回落，回落４．９个百分点，这可能意味着投资增长开始进入第二轮回调，只是第二轮回落可能将要比第一轮回落要温和得多。我们认为，６月和７月投资增长的连续两个月的反弹与房地产进入施工旺季及前期降幅过大有关。投资增长有继续向１５－２０％回落的要求。另一个有明显回落倾向的指标是出口增长，８月份出口增长高达３７．５％，比上月快速４．６个百分点，这与去年８月增长基数较低有关，但９月份以后出口增长基数明显较高，再加上出口增长也存在较明显的内在调整压力，因此，四季度出口增长存在较强的回调要求。
与投资增长再次回落不同，工业增长和金融指标增长进一步下调的空间有限。８月份规模以上工业增加值完成４５４４．５亿元，同比增长１５．９％，比上月回升０．４个百分点，比一季度和上年同期分别回落１．８个和１．２个百分点。１－８月累计，工业增加值达到３３９１０．７７亿元，同比增长１７．１％，比一季度回落０．６个百分点。１５－１６％工业增长对应的ＧＤＰ增长大致为８－８．５％，这可以认为是我国经济当前阶段可持续增长的水平，因此我们工业增长调整已基本到位。货币供应量Ｍ１和Ｍ２增长本月末继续回落，分别增长１３．６％和１５．１％，分别比上月末回落１．４个和０．２个百分点，从近几年的历史经验看，目前货币供应量增长已接近“调整型增长”阶段的水平，即同样是调整基本到位．如果Ｍ１和Ｍ２增幅继续回落，可能对宏观经济产生相当不利的影响。另外，贷款增长继续大幅放慢的可能性也较小。８月末金融机构各项人民币贷款增加额为１１５６．６９亿元，比上年同期少增１６２９．５亿元，其中短期贷款和长期贷款分别比上年同期少增７９２．４亿元和５９０．３亿元，已连续５个月少增，这样的金融紧缩应该可以说已经基本到位。金融运行持续偏紧的形势说明，加息要慎重，加息不能仅看ＣＰＩ增长，即使看ＣＰＩ增长也要看它的可能趋势，在金融运行已经持续偏紧的情况下，加息将会可能对经济产生过度紧缩的不良效果，这与当前企业亏损增加、应收帐款增幅明显上升、一些行业产能过度释放等结合，可能使经济再次陷入轻度通货紧缩的状态。结合价格上涨动力将减弱的判断，我们认为，今年内加息的可能性较小。
在近几年居民收入增长有所加快及今年农民收入大幅反弹的作用下，消费增长继续保持较快增长趋势。８月份社会消费品零售总额为４２６２．７亿元，同比增长１３．１％，比上年同期加快３．２个百分点，今年消费对ＧＤＰ增长的贡献率将趋于上升，适当控制投资增长、继续促进消费增长是我国经济实现可持续的快速增长的重要条件。
总之，宏观经济的结构性过热问题已经得到较明显的抑制，经济正在朝健康协调的方向发展。
二、此轮宏观调控对股市发展的影响评估
宏观调控无疑是前期推动股市大幅调整的一个重要原因，但这仅是一种短期性的效果，宏观调控的中长期效果是，将有利于股市稳定健康发展。
（一）短期影响巨大，但存在相当大的结构差异
宏观调控对股市的短期巨大影响来自于以下方面：
（１）使投资者信心有明显动摇。一是由于对此轮宏观调控的性质把握不清，造成人们对宏观调控效果存在过多的疑虑，主要是担心经济增长将出现大幅回落。此轮宏观调控在我们看来，只是对经济刚刚进入新一轮快速增长周期中出现的一些不健康、不稳定的因素（房地产局部泡沫引起）进行“消肿”，并不是典型意义的周期性政策调整，消除这块不健康的“肿块”之后，中国宏观经济将会继续运行于快速增长轨道之中，因此，此轮宏观调控从性质和效果将明显不同于１９９３年。这是前期股市大幅调整面临的最大的宏观面压力。
（２）宏观调控在客观上造成社会资金收紧，对股市增长造成了相当强的收缩效应。这在三个方面得到反映：一是整个资金供给明显减少，对我国这种严重依赖于短期资金运作的股市必然产生资金流不足压力；二是一些长期投资资金（德隆系）在面临资金链的断裂后崩盘对股市增长的信心造成十分巨大的负面影响；三是因通货膨胀率的上升、对投资控制效果的怀疑等，为股市发展增加了相当多的不确定性因素。
（３）宏观调控对产业的不同影响在股市上得到了较充分的反映。宏观调控政策对产业发展的影响分三类。第一类是影响巨大的行业，主要包括钢铁、有色金属和水泥等宏观调控重点关注的行业，房地产行业也在此列，只是目前调控效果还未得到充分反映。其中对钢铁行业增长影响最大（见表１），钢铁行业投资由前２个月的增长１７２．６％回落到１－７月累计仅增长４４．２％，回落１２８．４个百分点，月均降幅达２５个百分点，６月和７月投资分别增长９．６％和１４．７％，基本回落到正常的增长区间。钢铁产量增长回落也十分明显，５月份最低，仅增长１４％，从趋势来讲，钢铁行业产量增长正在由前期的２５％左右的超常增长逐步回落到１５％左右的平稳增长区间；有色金属和水泥产量增长降幅同样巨大，但呈现增幅回落明显大于这两类产品的投资增幅的特点。
第二类是影响较小或与宏观调控政策关系不大的行业。这类产业包括两种类型，一种是是与宏观调控关系较小的行业，如食品类，其投资的过快增长及迅速回落主要是受粮食短期性供给不足的驱动，其中价格上涨起着关键性作用，还有如外贸出口、高新技术产业（如电子通信行业）、医药工业、旅游业等；第二种也是与宏观调控调控政策关系较小，但产业波动的主要原因是源于市场需求的内在变化，如汽车行业，其投资增长波动较小但产出和销售增长出现剧烈波动，一些专家认为汽车增长的变化主要是受宏观调控政策的影响，我们则持不同的看法，认为汽车增长的剧烈调整主要是受市场需求因素的影响，即汽车工业发展开始由爆发性增长阶段过渡到一般的快速增长阶段，而短期内降价过猛对消费者的购车行为产生了相当大的负面影响，从而强化了汽车市场的波动，汽车工业长期快速增长的趋势不变，而且其在中国产业升级和竞争力提高中的作用将会越来越明显。
第三类是宏观调控不仅没有对其产生负面影响，而且对其投资和产出形成较明显的刺激效应的行业。这些行业主要是一些瓶颈行业，包括农业、采掘业、电力、运输、石油等行业。表２显示，今年以来电力投资一直保持５０％高速增长态势；采掘业和交通运输、仓储和邮政业投资均处于２０％的高增长水平；石油化工业投资１－２月增长２５．９％，随后逐月上升，１－６月份累计投资增长高达１３２．４％，尽管７月份出现了较明显的回落，但仍然保持高增长趋势。
宏观调控政策对这些行业投资和产出的不同影响在股市上也得到了较充分的反映，除少数继续受政策支持的企业如武钢和宝钢，其他多数钢铁股的价格大幅调整，汽车股跌幅同样巨大，但电力、石油石化、煤炭等行业股价明显抗跌。
（二）股市已经渡过了对宏观调控的不适应期，宏观调控对股市的积极效应将逐步显现
首先，宏观经济中不健康不稳定因素的逐步减少有利于股市稳定健康增长．去年以来的经济快速增长中存在相当大的不稳定和不健康因素，需要通过宏观调控予以消除。因此，随着这些不稳定和不健康因素的逐步减少，将使得股市发展的宏观面更加稳定和健康。最近一周来股市出现了大幅回升的走势，一方面与政策面暖风频吹有关，另一方面，也是股市投资者对宏观经济避免了大起大落、保持平稳快速增长的一种预期反映。我们预计，ＧＤＰ增长在今后一两年内将稳定在８－９％的可持续增长水平，投资增长继续适度回落而消费增长稳中趋升，通货膨胀率保持可承受和可调控的适度水平（３－５％），这为股市的平稳发展创造了十分有利的宏观环境。
其次，尽管宏观调控对短期产业增长产生了不同的影响，但中长期看将有利于产业结构的改善和优化，从而支撑股市中长期向好。经过此轮结构优化导向的宏观调控，产业增长中存在的较严重的结构失衡问题有望明显改善和优化，特别是工业内部增长的结构矛盾将明显缓解。一是轻重工业增长失衡正在得到明显改善，轻重工业增长率的差距明显缩小，由３月份最大相差５．３个百分点缩小为最近的不足２个百分点。重化工业加快增长是新一轮快速经济增长的一种主要结构推动力，但这种增长要保持可持续性，既要得到轻工业和资源工业的强力支持，又要与中长期的潜在需求增长能力相适应。二是过热行业生产增长明显放慢而瓶颈部门得到明显加强，钢材和水泥生产速度分别由３月份增长２６．６％和２３％逐月大幅回落至１８．５％和１１％，十种有色金属、平板玻璃等生产增长速度也明显放慢；同时，瓶颈部门产出始终保持了高增长，１－７月份，发电量增长１５．２％；货运量增长１３．９％，而去年同期则为下降０．４％。三是重点调控产业的内部结构优化，如钢铁行业中，技术含量高、进口替代型的钢材产品继续保持高速增长，而技术含量低且前期产能扩张过猛的钢材产量（建筑类钢材）增长大幅放慢。四是新的主导型产业在经过不稳定的爆发增长期后将进入稳定快速增长期，股市增长的产业基础将更加稳定和强劲。
进一步说，产业结构的调整和优化将在以下三方面对股市形成重要支撑。一是新的主导产业进入中长期的稳定快速增长期将为股市培育“大蓝筹”概念提供强劲的支持力，我们认为未来股市增长中最具潜力的行业仍然是汽车、装备、能源电力及电子行业，在重化工业化阶段，这些行业具有更大更持久的成长空间，而且其在产业规模化发展上更加突出，对其他关联产业的带动性也最强，因此，是中国股市中酝酿“大蓝筹”概念的主要源泉；二是对过热行业实施宏观调控，将有利于上市公司整体业绩稳定增长，使股市增长的业绩基础更加稳定、持续。靠少数几个别行业业绩的爆发性增长支持股市增长，不仅存在相当大的不稳定性和不可持续性，而且只会使股市投机性更强，股市的稳定增长需要上市公司整体业绩的稳定改善；三是产业结构调整、优化将提高上市公司整体资源配置效率，特别是将为上市公司市场兼并重组创造更多的机会，从而有利于活跃资本市场及提高资本市场的资源配置效率。
总之，未来一段时间内中国股市增长不仅将得到政策层面的强劲支持，主要体现在“国九条”落实，而且体现在经过此轮结构导向的宏观调控后宏观经济运行将更加稳定健康、增长更加具有内在动力，同时，产业结构的调整和优化将有利于一批“大蓝筹股”的形成，显著增强股市在资源配置上的作用。
课题组长：王小广，李钢剑
课题组成员：李光，陈金陵，左传长，樊彩耀，曾智泽